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本轮美国就业市场供需错位,需求见顶后,就业供给的修复依然相对滞后。综合考虑通胀与就业表现,美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。
美国作为典型的消费型经济体,私人消费占GDP比重高达七成。作为消费的重要领先指标,就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示,就业市场景气同步或略滞后于PMI新订单指数的变化。然而,这一次PMI新订单指数自高点持续回落约三个季度,但非农新增就业人数持续高企,最新值再破50万人。
经济放缓下,就业数据的持续亮眼表现,容易被质疑为“虚假的繁荣”,可能有超过600家“僵尸企业”等贡献的水分。的确,疫后低利率及量化宽松扩表的环境下,“僵尸企业”持续加杠杆、增加就业。Arbor Research的数据显示,“僵尸企业”贡献的就业人数可能约100万-200万人。但相比普通企业,“僵尸企业”即使占用相当水平的融资资源和就业人数,但创造出的产出却可能极为有限,似乎容易导致经济大势与就业形势的背离。
美联储开启加息周期以来,“僵尸企业”面临的融资环境更为不利。数据显示,投机级②信用债信用利差自300BP左右的低位一度走扩至500BP以上,月度发行规模从最高600亿美元回落到不足20亿美元。受此影响,“僵尸企业”对就业的贡献或相对有限。
本轮就业市场供需错位,需求见顶后,就业供给的修复依然相对滞后。美国劳工统计局公布的职位空缺数,可衡量企业的招工需求。考虑到劳动力市场需求快于供给变化,职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数,历史走势也大致如此。不同以往,疫后招工需求的释放极为快速,职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万,但就业人数修复相对较慢。
美国制造业、服务业就业人数占比分别约为14%、72%,分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫情冲击下,商品制造部门与服务业部门的景气错位。疫后救济政策支持下,美国居民部门的资产负债表未受到明显冲击、收入和消费能力不降反增,居民商品消费同比增速一度升破10%,支持相关就业修复;服务业受到抑制、拖累相关就业修复。
相比疫情初期,伴随着救济政策的逐步退出,商品消费的热度已显示出降温趋势,复合增速从10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下,以往受到抑制的服务消费,开始稳健修复,复合增速已经回正。受此影响,制造业、服务业的就业修复进程差异近期也开始有所收敛。
展望未来,美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。就目前来看,交通运输、医疗护理、娱乐、食品住宿等服务消费距离疫前的趋势尚有距离,相关的就业缺口依然较大。可将休闲、餐饮等服务业三季度表现作为重要观测对象,检验消费复苏成色的同时,辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。
考虑到劳动力供给受到的中长期制约,就业供需矛盾或将持续,使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。制约美国劳动力供给的因素显露出长期化特征,例如,老年人就业意愿持续低迷,移民劳动力的人数增长可能也极为缓慢。考虑到疫后服务消费的修复仍在延续、相关就业仍在修复,劳动力供给制约的持续存在,最终引发薪资上涨压力的持续性或比预期更久。
对于美联储而言,就业及通胀指标的优先级高于其他经济指标。并且,美联储主席鲍威尔近期透露的信号是,货币当局对经济放缓的容忍度提升,仍将持续加息直至通胀回到目标水平附近。当下,市场预计美联储加息或止步于2023年3月,终点利率水平约为3.5%-3.75%。综合考虑通胀与就业表现,美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。
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